O Morgan Stanley elevou o preço-alvo para o ADR (American Depositary Receipt, na prática o ativo negociado pela empresa na Bolsa de Nova York) PBR (equivalente ao ordinário) da Petrobras (PETR3;PETR4) de US$ 11,50 para US$ 12,50, o que corresponde a um potencial de valorização de 23,4% em relação ao fechamento da véspera. Contudo, a recomendação para os ativos segue equalweight (exposição em linha com a média do mercado, equivalente à neutra), seguindo cautela com temores de intervenção pelo novo governo.
De acordo com o analista Bruno Montanari, é apenas uma questão de tempo até que a Petrobras mude sua política de dividendos. As distribuições vinculadas aos fluxos de caixa foram robustas, mas o cenário deve mudar. Os cenários de distribuição com base no lucro implicam um rendimento mais próximo dos pares globais e, por si só, não justificariam a exposição à ação, avalia.
“A política de dividendos está entre as mudanças mais fáceis de serem implementadas por uma nova equipe de gestão”, aponta Montanari.
Com um novo CEO e potencialmente novos diretores executivos sendo nomeados pelo novo governo Lula, o analista espera que uma das primeiras ações seja uma redução nas distribuições de dividendos. Ao contrário da política de preços (que exige a modificação dos estatutos) e do valor empregado em capital (que exige um processo de aprovação robusto e tem prazo mais longo), os dividendos são uma simples recomendação da equipe de gestão executiva e aprovados pelo Conselho.
Assim, esperam que as distribuições tenham uma base mais próxima dos requisitos legais mínimos. O Morgan destaca que, em entrevistas recentes, Jean Prates (indicado para o cargo de CEO da Petrobras) expressou que o pagamento de dividendos seria rebaixado para níveis ligeiramente acima do mínimo exigido por lei, que corresponde a 25% do lucro líquido.
“Com base em nossas discussões com investidores, acreditamos que a expectativa de consenso é de uma taxa de pagamento de 30 a 35%. Neste ponto, definimos nossa premissa de taxa de pagamento em 32,5% a partir de 2023, até que haja mais visibilidade sobre a política futura”, aponta.
Assim, o dividendo esperado de US$ 6,6 bilhões para 2023 é uma mudança marcante em relação aos US$ 42 bilhões em dividendos declarados nos últimos doze meses até o terceiro trimestre de 2022 (US$ 23 bilhões excluindo pagamentos extraordinários) e da estimativa anterior do banco de US$ 16 bilhões a 60% do fluxo de caixa livre.
“Dada a natureza binária dos dividendos do 4T22 [quarto trimestre de 2022], assumimos distribuição zero para o último trimestre de 2022 (qualquer anúncio de dividendos no 4T22 seria um gatilho positivo)”, avalia.
Montanari ainda apresenta um cenário de sensibilidades aos dividendos. Assumindo uma faixa de dividend payout (dividendo como proporção do lucro da empresa) de 30% a 35% e um dividend yield (em relação ao preço da ação) de 10% a 15%, vê a ação com um preço justo nos níveis atuais sob as suas premissas de caso base (margem de refino de cerca de US$ 5 o barril).
No entanto, em caso de intervenção, em um cenário de margem de refino zero, pode haver pressão dos ativos para baixo, assumindo que ela continue a ser negociada apenas com base na expectativa de dividendos.
“Ressaltamos que Prates afirmou que não deve haver intervenção na política de preços da Petrobras e, embora haja mudanças, permanecerá alguma vinculação aos preços internacionais. Além disso, haveria muito menos receita fiscal do governo em um cenário de intervenção e distribuição de dividendo mínimo”, aponta.
O analista espera que a volatilidade siga no radar à medida que o novo governo tome posse e comece a compartilhar sua visão e estratégia para as empresas estatais. “Embora comentários e entrevistas recentes da equipe de transição do governo para questões de energia sugiram moderação na narrativa da intervenção, acreditamos que dividendos, capex [investimentos em capital] e preços de combustível correm o risco de mudar, potencialmente para pior, o que nos mantém à margem por enquanto”, avalia.
Assim, dada a volatilidade atual e a incerteza sobre a estratégia futura, o Morgan mudou temporariamente sua metodologia de avaliação dos papéis de “soma das partes” para apenas EV/Ebitda (EV = enterprise value, ou valor de mercado + dívida líquida; Ebitda = lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações).
“Assumimos que a ação será negociada no ponto médio entre nossos cenários base e de baixa, com base em um desconto de 30% para um múltiplo de pico do setor de 4,5 vezes o EV/Ebitda”, afirma.
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